百度被低估的背后，隱藏著什么？

美股研究社

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2022-10-10 18:47

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作者 | Daniel Schönberger

編譯 | 美股研究社

摘要

百度（NASDAQ:BIDU）的交易價格僅為賬面價值的1.3倍，這不僅低于平均水平，而且對于一家科技公司來說是個例外。

該公司在過去幾年中一直在掙扎，但在未來幾年中擁有幾個具有高增長潛力的領(lǐng)域。

即使假設(shè)未來幾年只有低至中位數(shù)的增長，該股的價值也被低估了，尤其是考慮到每股68美元。

幾乎一年前，我寫了第一篇也是唯一一篇關(guān)于百度的文章，稱其為另一家被低估的中國科技公司。在此期間，該股下跌了約20%，現(xiàn)在更便宜了。我們首先看一下極低的市盈率，這對科技股來說是一個例外。

荒謬的市盈率

當(dāng)使用簡單的估值指標(biāo)時，我通常會看市盈率或市凈率，因為在我看來，這兩個指標(biāo)最能描述企業(yè)。特別是在處理還沒有盈利的年輕公司時，我也會使用市銷率。然而，我?guī)缀鯊牟皇褂檬袃r-賬面價值比率。

在過去的幾十年里，市盈率被價值投資者（按照本杰明-格雷厄姆的傳統(tǒng)）使用得相當(dāng)頻繁。但與其他許多投資者類似，我認(rèn)為市盈率對于資本密集型公司（資產(chǎn)負(fù)債表上有大量的廠房、財產(chǎn)和設(shè)備）是一個很好的比率。對于那些不依賴這些資產(chǎn)、提供輕資產(chǎn)服務(wù)、依賴無形資產(chǎn)的公司來說，它并不是一個很好的衡量標(biāo)準(zhǔn)。

當(dāng)考慮到標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)（SPY）的上市公司的市盈率中位數(shù)為3.53，主要科技公司（市值超過20億美元的公司）的市盈率中位數(shù)為4.74時，百度的市盈率為1.32是令人驚訝的。

Data by YCharts

當(dāng)看到該公司的一些同行時，我們只看到阿里巴巴（BABA）類似的低市盈率，它的交易價格是賬面價值的1.55倍，在我看來是一個難以置信的便宜貨。騰訊（OTCPK:TCEHY）的交易價格是賬面價值的3.09倍，百度的美國同行Alphabet（GOOG）（GOOGL）的交易價格是賬面價值的5.23倍。

現(xiàn)在我們必須問，為什么百度以如此低的估值倍數(shù)交易?而在試圖回答這個問題時，我們必須看兩個不同的方面，這可能有助于回答這個問題。

股票價格： 股價下跌將導(dǎo)致市盈率下降

權(quán)益： 資產(chǎn)負(fù)債表上的總股本增加也將導(dǎo)致較低的市盈率。

就百度而言，這兩個方面都促成了低市盈率，我們首先看一下資產(chǎn)負(fù)債表。

資產(chǎn)負(fù)債表

在看百度的資產(chǎn)負(fù)債表時，我們看到有41億人民幣的短期貸款和132.91億人民幣的長期貸款。然而，當(dāng)比較總債務(wù)和2230.38億元人民幣的總股本時，我們得到的市盈率為0.08，這幾乎不值得一提。

而比負(fù)債方面更有趣的是資產(chǎn)方面。百度在其資產(chǎn)負(fù)債表上不僅有743.21億元人民幣的長期投資。它有425.33億元人民幣的現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物，以及1357.53億元人民幣的短期投資。因此，百度總資產(chǎn)的約46%（3851.19億元人民幣）是高流動性資產(chǎn)，并使該企業(yè)能夠進(jìn)行收購、巨額投資或回購股份。

當(dāng)看到等式中的 "價格 "部分，并詢問為什么市盈率現(xiàn)在如此之低時，簡短的答案相當(dāng)簡單：該股從之前的歷史高點下降了約64%。但更有趣的問題是：為什么股價會下跌，這種下跌是否合理。而要回答這個問題，我們必須看一下基本業(yè)務(wù)。

在看第二季度的結(jié)果時，情況再次好壞參半。百度在第二季度報告了296.47億元人民幣的收入，與去年同季度的313.5億元人民幣相比，同比下降了5.4%。營業(yè)收入也同比下降了1.8%，從去年同季度的34.63億元人民幣下降到本季度的34億元人民幣。最后，百度創(chuàng)造了每股1.25元人民幣的攤薄凈收益，相比之下，去年同季度的虧損為0.21元。

Baidu Q2/22 Earnings Release

長期結(jié)果

在看過去幾年的結(jié)果時，我們也得到了一個混合的畫面。收入增長明顯放緩（過去15年的復(fù)合增長率為39.58%，過去10年的復(fù)合增長率為23.99%），但在過去五年中，收入仍然可以以12.03%的復(fù)合增長率增長。

雖然收入仍然以穩(wěn)健的步伐增長，但利潤率在過去幾年不斷下降。從2012年的高點（毛利率約為73%，營業(yè)利潤率為52%），這兩個數(shù)字不斷下降，這導(dǎo)致了過去幾年營業(yè)收入的停滯。

Data by YCharts

百度較大的問題之一是愛奇藝（IQ）。盡管該業(yè)務(wù)部門在過去七年中可以不斷增加收入（收入以33.83%的年復(fù)合增長率增長），但自2015年以來一直沒有盈利（按年度計算，我沒有檢查每一個季度）。

反過來看 "百度核心"，我們也看到收入的堅實增長率（以7.63%的年復(fù)合增長率增長），并且該部門在整個期間是盈利的。然而，在2015年和2021年之間，營業(yè)收入并沒有真正增長。

eMarketer

首先，在線廣告業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)收入的最大部分，在未來幾年也應(yīng)該能夠增長。中國的數(shù)字廣告支出預(yù)計將在未來幾年以高個位數(shù)（甚至可能是低兩位數(shù)）的健康速度增長。而在2021財年，網(wǎng)絡(luò)營銷服務(wù)產(chǎn)生了810億人民幣的收入（百度核心和愛奇藝）。

Baidu 2021 Annual Report

盡管愛奇藝在過去七年中沒有盈利，而且我們也沒有看到積極的趨勢，但如果該板塊在未來幾年中能夠轉(zhuǎn)為盈利，那是非常值得推測的。而隨著總訂閱會員的日均數(shù)量下降到9800萬（相比之下，21年第二季度為9900萬，22年第一季度為1.01億），也不是一個好跡象。

另一方面，我們可以假設(shè)在行業(yè)整合階段之后，愛奇藝可能成為該市場的主導(dǎo)者之一，有能力提高價格并實現(xiàn)盈利，因為該公司將停止在增長上花費(fèi)極多。而一旦客戶被 "鎖定"，可能會出現(xiàn)轉(zhuǎn)換成本。

第三個巨大的增長潛力是 "云服務(wù)"，它在2021年負(fù)責(zé)151億人民幣的收入，并在過去幾年中以高速度增長（2021年為64%，2020年為44%）。在2022財年第二季度，人工智能云的收入同比增長31%，并且超過了許多同行，人工智能云的營業(yè)利潤率也逐季和逐年提高。

而根據(jù)麥肯錫的數(shù)據(jù)，云計算業(yè)務(wù)在未來幾年將增長一倍以上（從2021年的320億美元到2025年的900億美元）。而當(dāng)百度能夠保持其目前的市場份額（約7.5%至9%）時，它應(yīng)該從 "云服務(wù) "中獲得約66億美元至81億美元的收入。而且，百度還可以從競爭對手那里奪取市場份額，至少在最近，它的發(fā)展速度超過了競爭對手。

雖然我們可以做出一些合理的假設(shè)來預(yù)測幾年后云業(yè)務(wù)的收入可能是多少，但要預(yù)測自動駕駛（Apollo Go）是否會對收入和每股收益做出貢獻(xiàn)，以及貢獻(xiàn)多少，就難得多了。今年7月，Apollo Go在中國的10多個城市運(yùn)營，并在7個城市收取費(fèi)用。

而現(xiàn)在有100多輛阿波羅Go車輛在為亦莊居民服務(wù)，每輛車每天完成20多次騎行（平均）。在上一次財報電話會議上，管理層對Apollo Go及其快速增長進(jìn)行了評論：

阿波羅Go在第二季度完成了28.7萬行，同比增長了近500%。7月20日，Apollo Go的累計價格達(dá)到100萬。7月，我們發(fā)布了第六代阿波羅機(jī)器人出租車Apollo RT6，使機(jī)器人出租車的成本首次在中國和全球達(dá)到大眾電動汽車的價格范圍。我們的目標(biāo)是在2024年將相當(dāng)數(shù)量的RT6車輛投入運(yùn)營。

而不同的研究都看到了自動駕駛在未來幾年的巨大增長潛力。估計從2028財年之前的31%的年增長率到2030財年之前的59%的年復(fù)合增長率不等。但是，盡管該行業(yè)有明顯的增長潛力，但仍然很難預(yù)測百度在這一市場中能扮演什么角色，以及這一業(yè)務(wù)領(lǐng)域的盈利能力如何。

內(nèi)在價值的計算

雖然百度有幾個細(xì)分市場可以在未來幾年內(nèi)促進(jìn)增長，但有一個問題始終存在。股價的估值是否公平，是否反映了百度的基本業(yè)務(wù)？為了回答這個問題，我們可以看一下簡單的估值指標(biāo)。在開始時，我們已經(jīng)提到了極低的市盈率，這表明百度可能被低估了。

此外，我們還可以看一下價格-自由現(xiàn)金流比率，以確定股票是否被低估。現(xiàn)在，百度的自由現(xiàn)金流是19.87倍，每股收益是32.90倍。雖然P/FCF比率似乎可以接受，但市盈率肯定不便宜。

Data by YCharts

當(dāng)看過去幾個季度時，自由現(xiàn)金流和每股收益的波動相當(dāng)大，這就削弱了簡單估值指標(biāo)的意義。一個更好的工具可能是現(xiàn)金流折現(xiàn)計算。而由于自由現(xiàn)金流在過去幾年里是波動的，我們以過去五年的平均數(shù)為基礎(chǔ)（即31.61億美元）。當(dāng)使用該金額作為基礎(chǔ)并假設(shè)10%的折現(xiàn)率時，百度必須每年增長其自由現(xiàn)金流約3%才能得到公平的估值。

而且我發(fā)現(xiàn)真的很難確定百度在未來幾年的實際增長率，因為許多因素是未知的。核心廣告業(yè)務(wù)是否會恢復(fù)？自動駕駛是否會起飛？并以有意義的方式為收入和每股收益做出貢獻(xiàn)？云計算業(yè)務(wù)能否繼續(xù)高速度增長？而為了應(yīng)對這些高度的不確定性，我以許多不同的增長假設(shè)來計算內(nèi)在價值。

而當(dāng)假設(shè)內(nèi)在價值為224.89美元時，百度已經(jīng)被嚴(yán)重低估了。然而，我假設(shè)更高的增長率是可能的。還有一個最后的論據(jù)，百度的股票似乎被深深地低估了。百度巨大的凈現(xiàn)金頭寸必須包括在內(nèi)在價值計算中。

當(dāng)從現(xiàn)金、現(xiàn)金等價物和短期投資中減去債務(wù)時，我們得到了240.21億美元的凈現(xiàn)金頭寸，結(jié)果是每股68美元的現(xiàn)金。當(dāng)把這個數(shù)字加到上面的計算值時，百度的公平內(nèi)在價值可能在300美元左右。

結(jié)論

我們不應(yīng)忽視的是，百度在過去幾年中未能大幅增長其營業(yè)利潤，而愛奇藝在過去十年中仍然沒有盈利，利潤率也在不斷下降。然而，百度擁有不同的細(xì)分市場，可以在未來幾年內(nèi)促進(jìn)高增長，而且該股似乎被嚴(yán)重低估了，尤其是考慮到資產(chǎn)負(fù)債表上的巨大現(xiàn)金頭寸。

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