本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。
商鞅變法典故我們再熟悉不過。 如果將商鞅的做法放在現(xiàn)在的市場中，就會有一個好聽的名字“股權(quán)激勵”。
商鞅就好比代表董事會，拿出股權(quán)激勵員工和管理層努力工作，超額實現(xiàn)企業(yè)收益。 民眾就好比投資者，透過重獎表象看見企業(yè)未來發(fā)展的繁榮昌盛，紛紛押注企業(yè)共同成長。
但是近年來，A股市場中有越來越多的股權(quán)激勵策略飽受質(zhì)疑，股權(quán)激勵行權(quán)條件不合理引起不滿的事件在近期頻繁發(fā)生。8月份恒瑞醫(yī)藥的股權(quán)激勵方案中，授予價格僅為回購價格的15%，引起了投資者的質(zhì)疑，10月份神霧節(jié)能又因為股權(quán)激勵定價過低遭受問詢。
本文之中，我們將探究下這幾個問題： 股權(quán)激勵是如何發(fā)展到飽受質(zhì)疑境地的？優(yōu)秀的企業(yè)是如何做的？以及，中小投資者的利益為何很難被維護？
1993年，萬科作為深市老五股，特區(qū)標(biāo)桿 企業(yè)，成為了我國資本市場第一個進行股權(quán)激勵的企業(yè)。 緊接著，1997年，上海儀電控股集團和天津泰達股份有限公司成為第一批參與股權(quán)改革的國企，資本市場發(fā)展進入快車道，一系列與股權(quán)激勵相關(guān)法規(guī)頒布。
圖：股權(quán)激勵相關(guān)法規(guī)，來源:中國證監(jiān)會，錦緞?wù)?/span>
隨著政策法規(guī)的逐漸完善，A股市場中實施股權(quán)激勵的企業(yè)數(shù)量呈指數(shù)級上升，近十年實施股權(quán)激勵的企業(yè)復(fù)合增速達到了26.3%，股權(quán)激勵市場欣欣向榮。
圖：A股實施股權(quán)激勵的企業(yè)數(shù)量，來源:Choice金融客戶端
隨著快速擴張，隱形問題也逐漸暴露。本質(zhì)上股權(quán)激勵方案是不需要監(jiān)管層審批的，只要發(fā)布過程信息披露到位，股權(quán)激勵的決定權(quán)還是在企業(yè)內(nèi)部。
2019年科創(chuàng)板樂鑫科技為了吸引保留科技人才，打破了50%的規(guī)定限額， 越來越多的企業(yè)相信重獎之下必有忠士與勇夫，股票授予價格越來越低，甚至出現(xiàn)了內(nèi)卷的現(xiàn)象 ： 很多公司的行權(quán)價格也都打破了管理辦法中規(guī)定的前一日成交價50%的條框，尤其是科創(chuàng)企業(yè)和新興行業(yè)，而且行權(quán)價格也越來越低。
去年，康龍化成的股權(quán)激勵方案，行權(quán)條件規(guī)定的增長率僅為15%，而2021年其增長率達到了45%，遠高于行權(quán)條件要求，行權(quán)價格也僅為當(dāng)時市價的36%左右。
今年以來，比亞迪發(fā)布了股權(quán)激勵政策，營收增速要求為第一年30%，后續(xù)兩年20%，截至三季度，比亞迪就已經(jīng)完成了第一個解鎖期，營收要求的93%。最關(guān)鍵的是，行權(quán)價格是0元，免費送股給管理層和員工。
同樣的，天賜材料、蘇泊爾、天齊鋰業(yè)在發(fā)布股權(quán)激勵后，也都受到了投資者的質(zhì)疑，各家的股權(quán)激勵政策變得越來越卷，有順手割外部投資者韭菜嫌疑。
圖：部分企業(yè)近期頒布的股權(quán)計劃信息，來源:網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)，錦緞?wù)?/span>
一方面行權(quán)條件和授予價格沒有限制，另一方面激勵范圍放開，自然而然引起了大家對通過股權(quán)激勵進行利益輸送、“重獎配匹夫”的質(zhì)疑，進一步變成對股權(quán)激勵政策的鄙夷。
但是實際上，企業(yè)也有難言之隱，千金易得，良士難尋。隨著市場競爭加劇，一些企業(yè)的骨干技術(shù)人員非常搶手，比如像近期受到股權(quán)激勵質(zhì)疑的凱萊英，作為具備連續(xù)化反應(yīng)技術(shù)的CDMO公司，骨干技術(shù)員工非常搶手。還有像恒瑞醫(yī)藥這類研發(fā)投資費用化非常高，但資本化轉(zhuǎn)化率低的企業(yè)，員工離職就意味著前期投入培養(yǎng)的費用可能付之一炬。
自然而然，上市公司，尤其是強研發(fā)的企業(yè)，需要極具誘惑力的激勵政策留住員工。畢竟員工作為核心資產(chǎn)，離職后也會影響到投資人的錢包。
以科技企業(yè)寒武紀為例，今年3月發(fā)布公告，核心技術(shù)人員梁某離職，其參與的14項正在申請專利的項目，資本化蒙上了一層陰影，公告發(fā)布當(dāng)日股價大跌18%。
所以說，股權(quán)激勵飽受爭議的焦點，無非在于行權(quán)條件，授予價格低能夠帶來足夠的激勵效果。重獎之下必有勇夫，投資者對于授予價格的意見，核心點在于業(yè)績達成條件值不值得企業(yè)花這么多錢，花百萬造火箭都覺得值，但是花十塊買雞蛋，就都覺得虧了。
企業(yè)在股權(quán)激勵定行權(quán)條件時，定得太高會被認為故意抬高預(yù)期操縱股價，定得太低又會被認為是利益輸送，那么優(yōu)秀的企業(yè)到底是如何制定股權(quán)激勵策略，讓企業(yè)、員工和管理層共贏的呢？
說到股權(quán)激勵用的好的企業(yè)，那毫無疑問最有名的便是馬斯克和他的特斯拉。2012年特斯拉董事會給予馬斯克一個長達十年的“三無”（ 無底薪、無薪水、無獎金 ）股權(quán)激勵策略，就結(jié)果看來，確實是起到了管理層和投資者共贏的作用。
馬斯克和董事會簽署的這份股權(quán)激勵方案，分為生產(chǎn)經(jīng)營要求和企業(yè)市值要求，每完成一項生產(chǎn)經(jīng)營，同時達到一級市值要求，即可解鎖股權(quán)獎勵。
條件設(shè)置分成階梯式，這種設(shè)計的巧妙之處便在于，雖然部分要求很高，但管理者因為既有短期目標(biāo)，又具備長期預(yù)期，看得見夠得著，十分顯著地提高了管理者的積極性。
圖：2012版馬斯克股權(quán)激勵圖，來源:網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)，錦緞?wù)?/span>
最終除了毛利率要求沒有滿足外，其他條件在馬斯克的帶領(lǐng)下，特斯拉在2018年全部完成。隨后董事會又與馬斯克簽訂了一份新的十年期股權(quán)激勵計劃，同樣也是階梯式。
馬斯克這份激勵計劃詳盡且具有明確的目的要求，屬于“跳一跳能夠到”非常合理的區(qū)間，激勵著馬斯克帶領(lǐng)特斯拉成為全世界市值最高的企業(yè)之一。
當(dāng)然馬斯克這份股權(quán)激勵是個人性質(zhì)的，具有榜樣性質(zhì)，但不太具備普適性。而華為的股權(quán)激勵策略，恰好解決了未上市企業(yè)人才管理的難題。
華為股權(quán)激勵策略，幾乎與自身發(fā)展高度綁定，先后推出了內(nèi)部融資持股、虛擬受限股、自愿降薪運動、飽和度配置、時間單位計劃以及最新的ESOP1激勵。
早期的內(nèi)部融資持股，參股價格為每股10元，以稅后利潤的15%作為股權(quán)分紅。此時，華為員工薪酬由工資、獎金和股票分紅組成，這三部分數(shù)量幾乎相當(dāng)。本質(zhì)上解決了當(dāng)時企業(yè)發(fā)展缺少現(xiàn)金流的問題，以股權(quán)代替部分薪資獎勵。
2001年，華為開始實行名為“虛擬受限股”的期權(quán)改革。虛擬股票是指公司授予激勵對象一種虛擬的股票，激勵對象可以據(jù)此享受一定數(shù)量的分紅權(quán)和股價升值權(quán)，但是沒有所有權(quán)，沒有表決權(quán)，不能轉(zhuǎn)讓和出售，在離開企業(yè)時自動失效。虛擬股和晉商的身股權(quán)益責(zé)任如出一轍，差距在于離職時股票由工會回購，會取得一次性收入。
自愿降薪運動是發(fā)生在2003年華為與思科產(chǎn)權(quán)官司期間，為了緩解經(jīng)營壓力，在股權(quán)激勵中添加了三年的鎖定期，實現(xiàn)了員工與公司共度難關(guān)。飽和配股制和時間單位計劃本質(zhì)還是虛擬股的特性。一方面限制了高層的持股上限，另一方面與基層員工工作時長和工作表現(xiàn)（ 評級為優(yōu)秀 ）掛鉤，既保證了基層員工的利益，也保證了公司的利益。
2020年4月，面對外部環(huán)境巨大的壓力，華為全面推廣新的股權(quán)激勵方案—ESOP1。與虛擬股不同的是，ESOP1對表現(xiàn)評級要求低，只要工作年滿5年即可獲得，工作滿8年就可終身保留。短線看，只要優(yōu)秀員工陪伴華為渡過近10年的困難期，便可獲得不菲的報酬和長期的利益，員工自然愿意與企業(yè)利益綁定。長期來看，高額利益實現(xiàn)需要華為活下去，為了自身利益，員工也會竭盡全力為企業(yè)奮斗。
縱觀華為的股權(quán)激勵體系，最明顯的特性是短期性與長期性兼顧，動態(tài)化的政策既能很好解決了短期企業(yè)的困境，又保證了企業(yè)和員工的長期利益。比起單純的利潤、增速獎勵，華為的激勵政策明顯是為了企業(yè)未來的發(fā)展，也奠定了華為長期穩(wěn)定的發(fā)展。
微軟的股權(quán)激勵政策也十分經(jīng)典，1982年微軟規(guī)定員工工作滿一年后，之后的四年等額八次可以購買公司原始股，類似于早期的企業(yè)年金。
所謂補償金，既將員工工資分為三份：工資、獎金和期權(quán)。
員工工作滿18個月后，既可以獲得認購期權(quán)，不過并不能一次性認購，而是首次認購25%，之后每6個月認購12.5%。并且之后每兩年就會發(fā)布新的認購權(quán)，雇員還可以用不超過10%的工資以85折的優(yōu)惠價格購買公司股票。
期權(quán)的意義在于，如果企業(yè)市值沒有持續(xù)增長，那么行權(quán)價比市值高，員工就會直接損失一部分收入，但是如果市值能持續(xù)增長，員工手里的期權(quán)會越來越值錢，相較于短期的股權(quán)激勵，持有期權(quán)認購的員工會更具備與企業(yè)共成長的意識，會更加努力工作實現(xiàn)企業(yè)和員工的財富共同增長。
總結(jié)來說，優(yōu)秀的股權(quán)激勵需要設(shè)定的標(biāo)桿就是與企業(yè)未來發(fā)展相掛鉤，做到“跳一跳夠得著”是最好的情況，結(jié)合企業(yè)發(fā)展面臨的困境，用激勵的方式來解決問題的同時保障員工權(quán)益。
縱觀A股近20年的股權(quán)發(fā)展史，對比國內(nèi)外優(yōu)秀企業(yè)，股權(quán)激勵差距主要體現(xiàn)在以下幾個方面：
（1）行權(quán)條件設(shè)置沒有目的性
通過對比我們可以看到，我國部分企業(yè)的行權(quán)條件設(shè)置的過于簡單，就比如我們提到了今年來引起爭議的股權(quán)激勵方案，包括但不限于天賜材料、蘇泊爾甚至是比亞迪，簡單的以營收或者是歸母凈利潤為單一口徑作為行權(quán)條件，員工的股權(quán)激勵方案看不出企業(yè)未來發(fā)展的方向，與實際脫鉤。
而特斯拉董事會給馬斯克的股權(quán)激勵方案，從生產(chǎn)環(huán)節(jié)、經(jīng)營環(huán)節(jié)、研發(fā)環(huán)節(jié)均有要求，很明顯能看懂企業(yè)未來努力的方向，華為也是貼合外部環(huán)境和內(nèi)部環(huán)境不斷變化設(shè)置股權(quán)激勵。
谷歌公司的激勵方針，更是具體到每個小組每個項目的發(fā)展進度。每個季度末，公司會將每一個項目向所有員工公示，并獎勵完成進度的員工。每個項目的成敗都關(guān)系著公司的命脈。
拋開行權(quán)價格不談，恒瑞醫(yī)藥的股權(quán)激勵行權(quán)條件就具備指導(dǎo)性，可以看出企業(yè)對于創(chuàng)新藥發(fā)展的信心和魄力。
圖：恒瑞醫(yī)藥股權(quán)激勵行權(quán)條件，來源:企業(yè)公告
筆者認為，如果僅僅是單一指標(biāo)作為激勵指導(dǎo)，股權(quán)激勵不具備對未來發(fā)展的指導(dǎo)意義，理論上講就是對管理層變相獎勵，而非激勵。
股權(quán)激勵的本質(zhì)是為了提升員工的忠誠度和積極性，但是喪失長期計劃的股權(quán)激勵，往往事倍功半，得不償失。
我們統(tǒng)計了2014年以來股權(quán)激勵行權(quán)價格與當(dāng)年成交均價的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，折扣費率實際上并不高，自18年開始甚至超過了100%。
圖：行權(quán)價格折價率統(tǒng)計，來源:Choice金融客戶端
造成這種情況的原因在于，企業(yè)應(yīng)該在估值低時進行股權(quán)激勵，以相對低的價格保障員工權(quán)益。而股權(quán)激勵的濫用導(dǎo)致企業(yè)并沒有在意頒布激勵政策時，估值是否合理。部分企業(yè)在折價授予后，到了行權(quán)解鎖期，市值已經(jīng)大幅度縮水，甚至比行權(quán)價還要低，獎勵員工變成了伸手向員工要錢，清理庫存股。
變相來看，也就不難理解為什么出現(xiàn)如此多的1元購甚至是0元購，就是為了保證股權(quán)激勵計劃對員工有足夠的吸引力，至少不至于讓員工倒貼錢。
但是，治標(biāo)不治本，如果股權(quán)激勵計劃可以向微軟或者華為一樣，行權(quán)解鎖時間線放長，五年甚至是十年，必然可以規(guī)避短期波動，實現(xiàn)員工和企業(yè)利益的長期綁定。而且，為了留住員工，獎勵政策也可以是費用化，全方位實施，所以說股權(quán)激勵策略不是拍腦袋定奪，需要有足夠的長期眼光。
其實，目前對市場中普遍存在的股權(quán)激勵利益輸送問題的爭議，核心點便在于權(quán)力制衡的缺失。
缺少經(jīng)理人、戰(zhàn)略大股東，大股東與管理層職能義務(wù)融為一體。本應(yīng)由股東大會激勵管理層、員工來為股東獲取更多利益的股權(quán)激勵政策，變成了由大股東分配自己的財富，既是裁判員又是運動員，難免遭受口舌。對于中小股東而言，利益也得不到保障，訴苦無門，監(jiān)管層對于股權(quán)激勵政策這類企業(yè)內(nèi)部事項，也不具備絕對的管理權(quán)威。
權(quán)力制衡的缺失還會引發(fā)普遍的接班人、企業(yè)銹帶化等一系列問題。歐美的資本經(jīng)濟發(fā)展了近三代，資本制度趨于完善，而亞洲普遍存在宗法、血緣等根深蒂固的社會思想，社會層面的認知問題，也不會短期內(nèi)解決。
但是我們應(yīng)該也能看到好的方向，比如新型互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，京東、阿里、拼多多等多數(shù)企業(yè)的經(jīng)理人制度就很完善，一方面得益于職業(yè)教育體系不斷深化，另一方面得益于股權(quán)結(jié)構(gòu)納入戰(zhàn)略投資者后得到完善。
在目前失衡的情況下，優(yōu)秀的管理者需要認識到企業(yè)長青發(fā)展的核心，不是解決短期利益的分配，而是如何保障長期利益的共贏，激勵不應(yīng)成為“福利”。
