股市就像舞臺劇，上演著一場場“只見新人笑,那聞舊人哭”的戲碼。

別看現(xiàn)在這個(gè)舞臺屬于AI，三年前站在上面的是SaaS。2021年，中國SaaS融資總金額就達(dá)到410.85億元，有贊甚至上演過一年股價(jià)漲8倍的神話，漲幅一點(diǎn)不虛AI。那個(gè)時(shí)候，如果你問任何一個(gè)中國SaaS行業(yè)的玩家，無論是VC還是創(chuàng)業(yè)者，大家都在復(fù)同樣的敘事：春天將至。

但三年后的今天，港股再次迎來了SaaS公司的上市潮。6月19日以來，電商SaaS服務(wù)商聚水潭、電子發(fā)票服務(wù)商百望股份、財(cái)稅解決方案提供商SATP Holding Inc.(慧算賬)陸續(xù)向港交所提交上市申請。

這些SaaS公司都有一個(gè)共同的特征：不賺錢。不僅增長全靠銷售驅(qū)動(dòng)，花錢買來的客戶還留不住。在二級市場也用腳投票，SaaS企業(yè)高估值的邏輯正在破滅。去年以來港股SaaS企業(yè)的股價(jià)沒少跌。

看起來，屬于中國SaaS企業(yè)們的春天終究沒有到來。

本文持有以下觀點(diǎn)：

1、國內(nèi)SaaS企業(yè)跑不通用戶價(jià)值提升的邏輯。增長過于依賴營銷驅(qū)動(dòng)，是國內(nèi)大部分SaaS企業(yè)的通病。就拿準(zhǔn)備港股上市的百望股份、聚水潭來說，它們的一個(gè)共同點(diǎn)是，營銷費(fèi)用走高，但用戶價(jià)值持續(xù)走低，導(dǎo)致企業(yè)越虧越多。

2、對國內(nèi)企業(yè)來說，大部分SaaS服務(wù)是可選消費(fèi)，而非必選消費(fèi)。國內(nèi)大部分SaaS服務(wù)價(jià)值在于降本，很難直接為企業(yè)直接創(chuàng)收?？紤]到中美有10倍的人力成本差距，因此國內(nèi)企業(yè)更喜歡通過人力來解決效率問題。

3、SaaS的高估值邏輯破滅了。客戶價(jià)值越來越大，利潤率越來越高，是SaaS企業(yè)享受PS高估值的邏輯基礎(chǔ)。但如今，國內(nèi)SaaS企業(yè)留存率低，客戶價(jià)值持續(xù)下降，導(dǎo)致其失去了高估值的基礎(chǔ)。

2020年-2022年，聚水潭、百望股份、SATP每年都虧損。不僅如此，積水潭和STAP的虧損還在擴(kuò)大。2020年到2022年，積水潭年凈虧損擴(kuò)大了1.5億，STAP年凈虧損擴(kuò)大了2.2億。

唯一虧損收窄的百望股份，還不是因?yàn)殡娮影l(fā)票的SaaS業(yè)務(wù)做得好，而是公司做了給金融機(jī)構(gòu)介紹小微企業(yè)貸款的生意。2020年-2022年，百望股份收取訂閱費(fèi)的SaaS業(yè)務(wù)營收占比由42.7%下降到30.1%。同期，對接金融機(jī)構(gòu)和小微信貸的數(shù)據(jù)智能解決方案業(yè)務(wù)營收占比由21.6%上升到50.1%。

這三家SaaS公司不賺錢的原因也很簡單：錢都投到營銷上了。2020年到2022年，聚水潭營銷費(fèi)用率由54%增加到60%，SATP營銷費(fèi)用率則從50%上升到73%。要知道，兩家企業(yè)的毛利率不過50%左右。換句話說，投到營銷上的錢比毛利還高。

不光投的錢多，在這些SaaS公司里，銷售的人甚至比研發(fā)的人還多。比如，2022年底聚水潭的銷售人員有890人為銷售人員，而搞研發(fā)的人只有558人，多了一半還不止。

銷售驅(qū)動(dòng)也沒啥，但更糟心的是，單個(gè)客戶的價(jià)值還在下降。根據(jù)招股書數(shù)據(jù)，2022年聚水潭每名客戶平均收入下降10%，百望股份每名客戶平均收入下降15%。

看到這里，可能有人會(huì)說，單個(gè)客戶收入可能受新增客戶的影響被拉低。那我們換成凈客戶收入留存率，這個(gè)數(shù)據(jù)反映的是公司從留存的復(fù)購客戶中獲取的收入變化趨勢。

2022年較2021年，聚水潭凈客戶收入留存率下降了17個(gè)百分點(diǎn)，百望股份KA客戶收入留存率下降了15個(gè)百分點(diǎn)。客戶收入留存率的下降，再次證明了客戶在SaaS上的花費(fèi)越來越謹(jǐn)慎。

在以往SaaS企業(yè)的投資邏輯里，用戶價(jià)值增長是關(guān)鍵一環(huán)。為什么現(xiàn)在跑不通了？

有句話說得好，時(shí)代的一粒沙，落到個(gè)人頭上就是一座山。這話放在企業(yè)經(jīng)營上也同樣適用。

SaaS企業(yè)單個(gè)客戶價(jià)值下降，一個(gè)很重要的原因是，經(jīng)濟(jì)環(huán)境不好，“地主家”也實(shí)在沒有余糧了。

事實(shí)上，這樣的事情也不僅國內(nèi)SaaS企業(yè)遇到。2022年，微軟和亞馬遜都說過，他們的云計(jì)算客戶在尋找收緊支出的方法。TWILO（TWLO）和阿特拉西亞公司（TEAM）等國外知名的SaaS企業(yè)也因?yàn)榻?jīng)濟(jì)下行發(fā)布了對未來的糟糕預(yù)測。

除了外部經(jīng)濟(jì)因素外，也暴露了國內(nèi)SaaS服務(wù)一個(gè)問題：對國內(nèi)企業(yè)來說，SaaS服務(wù)一直都是可選消費(fèi)。這些SaaS工具不會(huì)直接為企業(yè)帶來收入，更像是一種提高效率的工具。因此在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)候，很容易率先被放棄。

剛剛準(zhǔn)備港股上市的三家SaaS公司都屬于這一類型。比如，聚水潭提供的服務(wù)是幫助客戶進(jìn)行電商的“進(jìn)銷存”等業(yè)務(wù)流程的管理，百望股份提供的是更高效地提供電子發(fā)票、SATP則是為提供自動(dòng)生成財(cái)務(wù)報(bào)表等稅務(wù)服務(wù)。

主打效率提升的SaaS工具們，在國內(nèi)“不吃香”，還有一個(gè)很重要的原因：中美人力成本的差異。

原因在于人力成本，中美有著10倍人力成本的差距。在這種背景下，美國企業(yè)創(chuàng)業(yè)往往第一步是配齊各項(xiàng)軟硬件，盡可能免去不必要的人力成本。而國內(nèi)則恰恰相反，相比每年付固定的年費(fèi)，企業(yè)在早期更偏向讓低成本人力去跑業(yè)務(wù)。

就拿稅務(wù)來說，國內(nèi)中小企業(yè)將報(bào)稅等服務(wù)外包給第三方代記賬公司，每年的年費(fèi)只有數(shù)百上千元。而同類型的SaaS工具年費(fèi)可能更高，比如單單提供電子發(fā)票的百望云，每名客戶的平均收入就達(dá)到1.07萬。

無法為企業(yè)直接帶來收入，在降本增效上又不如直接用人力，決定了SaaS工具在國內(nèi)始終處于一個(gè)可有可無的尷尬處境。

沒了客戶價(jià)值提升的邏輯，SaaS企業(yè)自然也失去了高估值的可能性。

按照IT運(yùn)維SaaS云科智能創(chuàng)始人魏歡的說法，“最近一年，國內(nèi)二級市場SaaS企業(yè)的市值基本下降70%，一級市場融資發(fā)生率和二級市場上市數(shù)量都是往年的10%。”

在已上市的重點(diǎn)SaaS企業(yè)中，對標(biāo)Salesforce的玄武云近一年市值跌去6成，國內(nèi)最大的人力SaaS企業(yè)北森控股上市3個(gè)月市值跌去7成。

SaaS企業(yè)失去高估值的原因不難理解。在原本的SaaS的商業(yè)邏輯中，SaaS產(chǎn)品開發(fā)和客戶獲取，通常依賴大量初始投資，這些成本往往超過初期利潤。但勝在客戶的穩(wěn)定續(xù)費(fèi)以及客戶價(jià)值的提升，這讓SaaS企業(yè)在保持不錯(cuò)增長的同時(shí)，利潤率也能越來越好。

以Salesforce為例，公司客戶留存率始終在90%以上，且客戶價(jià)值也始終呈現(xiàn)上升趨勢，2017-2020其老客戶收入CAGR為27%?？恐?ldquo;不花錢”就留住的老用戶持續(xù)創(chuàng)收，公司凈利率也從2017年的1%提高到2020年的17%。

也正是源于收入的穩(wěn)定增長和利潤率持續(xù)改善的確定預(yù)期，Salesforce大部分情況下的市銷率都在10倍左右。云化轉(zhuǎn)型成功的Adobe市銷率也從不到5倍提升到10倍以上。

但回過頭看，國內(nèi)SaaS企業(yè)卻又是另一幅光景：用戶留存率過低。

比如，SATP在招股書中就提到，行業(yè)SaaS用戶平均留存率只有60%-70%。而在SaaS行業(yè)里，80%的留存率被認(rèn)為是SaaS企業(yè)能否跑通的關(guān)鍵。

留存率低加上用戶價(jià)值難提升的痛點(diǎn)，SaaS企業(yè)也就出現(xiàn)了上文提到的凈利潤率為負(fù)且持續(xù)下滑的處境。而這都意味著SaaS企業(yè)以PS估值的高估值邏輯必然破滅。

過去，因?yàn)檎J(rèn)知差被糾正，進(jìn)行重塑估值重塑的行業(yè)并不少見。比如，電商行業(yè)曾被認(rèn)為可以依靠高端化轉(zhuǎn)型，賺到零售行業(yè)的超額利潤，但競爭格局的改變說明電商逃不過零售的框架，終究要回到低價(jià)邏輯，賺有限的毛利。電商巨頭的估值也從上市之初的40倍+PE切換為最新的20倍PE左右。

如今的SaaS企業(yè)也正告別過去的“估值虛火”，SaaS企業(yè)實(shí)際的賺錢能力將成為衡量SaaS企業(yè)價(jià)值的唯一標(biāo)尺。

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